Economía

Ajuste, pero con intervención cambiaria: la propuesta de Arriazu para el FMI

El prestigioso economista argentino dialogó con Bloomberg Línea acerca de las urgencias que enfrentará el país inmediatamente después de las elecciones legislativas de noviembre.

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Buenos Aires — El tucumano Ricardo Arriazu es uno de los economistas más respetados y consultados por el empresariado argentino.

Socio fundador de Arriazu Macroanalistas y autor de decenas de libros y artículos, ha disertado en las universidades de Harvard, Chicago y John Hopkins, entre otras, y ha integrado y liderado comités del Fondo Monetario Internacional (FMI). También ha asesorado a Nasdaq, entre un sinfín de clientes privados tanto locales como internacionales.

En conversación con Bloomberg Línea, Arriazu sostiene que el FMI debe aprender de las lecciones del programa fallido de 2018, y permitir a la Argentina, en un nuevo acuerdo, la libertad de intervenir sobre el mercado de cambios cuando sea necesario.

Eso sí, la maniobrabilidad cambiaria deberá estar acompañada por un ajuste fiscal y monetario. Debido a los US$18.000 millones que se deberán pagar al Fondo en 2022, y que comienzan a vencer en marzo, ese ajuste luce impostergable después de las elecciones legislativas de noviembre.

La siguiente conversación fue editada por motivos de extensión y claridad.

Bloomberg Línea: ¿Qué proyección hace tanto para el déficit fiscal primario como el financiero para este año y 2022?

Ricardo Arriazu: Comencemos con el déficit primario. Los primeros cinco meses y medio de este año hubo una baja del déficit fiscal importante. Usted verá que no digo ajuste para no entrar en el debate entre la vicepresidenta y el ministro. En realidad hubo aumento del gasto pero hubo aumento de impuestos más grandes que el gasto, y en consecuencia el déficit primario estuvo apenas por encima del 1%. Desde mediados de junio por razones electorales comenzaron a aumentar el gasto y el déficit. Nuestro cálculo es que posiblemente esté en 3% el déficit primario al final de este año. Y a eso hay que agregarle los intereses de la deuda, que luego de la reestructuración bajaron bastante, y están por debajo del 2% del producto. Entonces yo diría el déficit va a terminar en menos de 5 puntos del producto.

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¿Y cómo podría evolucionar el año que viene?

Ahí comenzamos a ver cuáles son los escenarios que plantea la economía argentina: por un lado las elecciones y por el otro los vencimientos de deuda en moneda extranjera, básicamente concentrados en el Fondo Monetario. Este año vamos a pagar casi US$4.000 millones al Fondo pero con la propia asignación de derechos especiales de giro. El año que viene habría que pagarle US$18.000 millones. Eso no lo puede pagar nadie. El problema argentino no es un problema del tamaño de su deuda, es un problema que nadie le quiere renovar los vencimientos. Entonces, ¿podemos conseguir un superávit primario como para pagar esa deuda? Imposible. ¿Puede que el mercado nos financie? Poco probable. Entonces el único que nos puede refinanciar es el propio Fondo, pero para eso hay que hacer un acuerdo. Entonces ahí viene la primera gran disyuntiva: ¿hay acuerdo o no hay acuerdo con el Fondo Monetario?

¿Cómo podría impactar en esas negociaciones que justamente se aumente el gasto público, la emisión y el déficit fiscal?

Que aumenten este año, no el año que viene. El Fondo da tiempo para el ajuste fiscal. Por ejemplo, Ucrania su programa requería un déficit primario de 5,2 del producto. A Argentina le van a pedir algo así como 2,2, 2,5%. Claramente le van a pedir otras cosas, reformas estructurales. Algo en materia de mercado laboral, materia tributaria. Algo en materia de tarifas. Después se discutirá el tema cambiario. Para Argentina lograr esa meta no es tan difícil. Este aumento del gasto que están haciendo ahora casi todo es un aumento del gasto no recurrente. Es decir, transferencias a provincias para gastos de capital. Bonos a los jubilados. Bonos a los que reciben planes de ayuda social. No dando otro bono se ajusta automáticamente. El ajuste fiscal que se requiere para un acuerdo con el Fondo, y no para lo que a mí me gustaría, que es un superávit primario.

¿Cuándo prevé que se pueda llegar a alcanzar un acuerdo?

En marzo hay pagar como US$5.000 millones entre el Fondo, Club de París y compañía. Argentina no lo puede pagar. Entonces si hay un acuerdo tiene que hacerse, digamos, entre diciembre y febrero. Ese es el momento para hacerlo. Si Argentina no lo hace automáticamente pasa a ser un paria los mercados financieros internacionales. No puede conseguir dinero en los mercados, excepto en los más arriesgados. No puede conseguir dinero de otros organismos internacionales. Y en consecuencia la situación económica se vería muy, muy difícil. Yo lo que digo es que en ese caso se convierte económicamente en Venezuela.

¿Cuán probable que se llegue a ese punto?

Cuando examinamos las perspectivas en 2019 decíamos el Frente de Todos es una alianza entre heterodoxos y menos heterodoxos, pero intervencionistas de todas maneras. Que iba a mezclar cosas pero que no iba a ser el plan extremo de los heterodoxos. Pero que eso inevitablemente iba a terminar en restricciones cambiarias, aumento de la brecha, aumento de la inflación y al cabo de un año, un año y medio, iban a estar enfrentados de vuelta en el mismo problema. Es decir, o ajustaban o no ajustaban. Estamos exactamente en ese momento.

¿Ese momento implica que no tiene alternativa el Frente de Todos que ajustar y empezar a ajustar después de las elecciones?

Si no quieren hacer el acuerdo, van a recurrir a más controles, más restricciones, más política discursiva, pero el problema es que ya no tienen reservas. Como en marzo de 2020 tenían reservas y superávit comercial, era poco probable y no hubo hiperinflación. Pero ahora sí nos estamos quedando sin reservas. Ahora, aún con acuerdo con el Fondo, eso no significa que vamos a tener una situación de estabilidad. Porque hay que cumplirlo y al mismo tiempo ver si el Fondo aprendió la lección del 2018 en materia cambiaria. Hay algunos trabajos internos que muestran eso, otros que no aprendió. Entonces todavía tenemos la duda qué tipo de programa va a haber con el Fondo. Si es que hay.

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¿Cuáles son las reservas netas del Banco Central hoy? Y le preguntó por lo que comentó anteriormente, sobre el riesgo de hiperinflación. ¿Hoy estamos ante un riesgo serio de hiperinflación?

Seamos cuidadosos en esa frase. Las reservas netas deben estar en US$6.000 millones. Nuestro último cálculo es que las reservas netas líquidas están en menos US$2.000 millones, que es básicamente el mismo nivel de hace un año y un poco mejores que las que había en el 2015. Ahora, usted me dirá cómo puedo tener reservas líquidas negativas. Bueno, yo uso dinero que no es mío. Por ejemplo, uso dinero de los fondos de garantía de depósitos. O uso parte de los encajes de los depósitos en dólares. Entonces la pregunta es ¿con negativas pueden aguantar hasta las elecciones? Mi respuesta es sí. Ahora, después de eso llegó un momento que ya me estoy quedando sin nada, y tengo que tomar decisiones muy extremas para poder seguir sobreviviendo. Digamos, usted recuerde, la base de la economía es la confianza y lo que no hay en Argentina es confianza. Y el Fondo no me garantiza que yo tenga confianza.

Insisto, ¿hay un riesgo serio de hiperinflación en la Argentina hoy?

Si yo no hago un acuerdo con el Fondo, no tengo cómo pagar, la gente por miedo me comienza a sacar todos los depósitos que tienen en la Argentina, esas son las circunstancias que llevaron a la hiperinflación. Ahora, si yo hago un acuerdo con el Fondo, bien hecho, sustentable, yo lo puedo evitar. Entonces, digamos, no está garantizado, lo que sí hay es mucho más peligro que hace un año de tener hiperinflación.

Qué significa para la economía el stock creciente de deuda en pesos?

Obviamente toda deuda en pesos es igual a una deuda en dólares. Es más sencillo porque la puedo licuar. Pero es igual. Entonces cuando la gente dice por ejemplo el dinero del Fondo se utilizó para pagar la deuda que se fue en realidad la pregunta que hay que hacerse es con qué compraba la gente los dólares. Compraba con pesos. Y qué eran esos pesos, resultado de viejos déficits fiscales. Entonces el problema en la Argentina es que que lo que se emite y la deuda en pesos no tienen ninguna importancia. Y no se incluyen en los valores de la deuda. Hay que incluirlos.

¿Por qué han sido exitosas las licitaciones de Economía en 2021?

Usted irá hasta el mes de agosto. A partir del mes de agosto estoy renovando el 84%. Digamos, que es justamente parte de la pérdida de reservas que he tenido en los últimos dos meses. ¿Por qué era exitoso? Porque la gente no veía riesgo de default. Y porque la gente estaba viendo que la tasa de retorno medida en dólares que obtenía con los pesos era más grande que tener dólares. Eso comenzó a cambiar, porque la gente comenzó a tener una percepción distinta del riesgo. Es más, yo le diría ese es el gran riesgo de corto plazo que hay.

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En el escenario actual de confianza que hay en el país, ¿qué cree que podría suceder con los distintos tipos de cambio?

Mientras más controles tenga y más emita yo lo que la gente no quiere tener, más grande va ser la brecha. Al mismo tiempo cuando hay brecha en la gente busca el mecanismo para sacarle dólares oficiales al gobierno. Supongamos que yo devaluó el tipo de cambio oficial sin ninguna confianza, sin ningún programa consistente, y mantengo los controles. ¿Qué va a pasar? Todos los argentinos van a ir a comprar dólares, y yo puedo todavía tener un aumento del tipo de cambio paralelo. Para bajar la brecha yo necesito número bajar restricciones al acceso al mercado oficial de cambio y número dos necesito confianza. Y confianza el Fondo ayuda pero no es suficiente. Confianza es hacer lo que hay que hacer, que la gente diga para mí es más conveniente quedarme en Argentina e invertir en Argentina que invertir afuera.

Si el gobierno recupera en noviembre entre 3 y 5 puntos respecto a su desempeño en las PASO en septiembre, ¿qué tipo de actitud de la política macroeconómica imagina?

Bueno, es un poco lo que yo le dije hace rato. Usted tiene vencimientos altos el año que viene. No tiene manera de pagarlos. Entonces si usted elige el camino sigo con la expansión, no hago acuerdo con el Fondo, por definición usted empieza entrar en un problema cada vez más grande de aumento de brecha. Digamos, es Venezuela, que de cuando en cuando tiene que estar devaluando y la devaluación no le consigue absolutamente nada, y aumenta la inflación, y aumenta la conflictividad. Aún con un acuerdo con el Fondo, depende qué tipo de acuerdo. Yo hago un ajuste, pero después no intentó mantener el tipo de cambio sin intervención, y después no intentó mantener el tipo de cambio moviendo al tipo de cambio igual que la inflación. Yo intervengo en el mercado de cambio pero hago el ajuste fiscal y monetario para que la gente no tenga los pesos para estar comprando y hacerlo consistente. Ese escenario es el escenario que evitaría en la Argentina un colapso y una hiperinflación. Los otros son escenarios bastante arriesgados.

¿Ese es el escenario que tiene en su cabeza Martín Guzmán?

Yo creo por la forma en que está tomando el aumento del gasto que sí, que eso es lo que él tiene en mente. Ahora, hay otra gente que tiene otra cosa en mente. Digamos, quiere realmente aumentar el gasto. Yo siempre digo, si fuera tan fácil resolver los problemas aumentando el gasto público y la emisión el mundo sería un paraíso. No hay que hacer ningún esfuerzo, lo único que hacemos es tiramos plata de un helicóptero y el mundo es un paraíso. Claramente no es así. Ahí aparecen los desequilibrios macroeconómicos, aparecen las restricciones presupuestarias, y todo vuela por el aire. Entonces yo creo que Guzmán venía en ese camino y sigue en ese camino, a pesar que a él le guste un nivel alto de gasto, no tome en cuenta los problemas de competitividad que causa una carga impositiva, no tome en cuenta los problemas que tienen los impuestos a la riqueza, digamos, o el peor de todos, el impuesto a los activos financieros del 2018 que es el que inició todo el desequilibrio. Pero yo creo que desde el punto de vista del déficit fiscal, acuerdo con el Fondo, eso es lo que él tiene en mente.

¿Qué significa para la Argentina que logre generar tantas startups de nivel mundial, empresarios de nivel mundial, unicornios, si el país ha estado estancado económicamente y faltando esa competitividad y confianza en los últimos años?

En el 1913 Argentina tenía un ingreso per capita que era tres veces el promedio mundial. En este momento tenemos un ingreso per cápita que es menos que el promedio mundial. Son 100 años de decadencia, de hacer exactamente lo que no hay que hacer. El sector en la Argentina que ha crecido la productividad enormemente ha sido siempre el campo. Nosotros lo castigamos permanentemente. A pesar de eso se multiplicó la producción pero hemos multiplicado menos que Brasil. Nosotros somos tremendamente ricos en energía, de todo tipo. Desde el descubrimiento de petróleo en Comodoro Rivadavia solamente tuvimos 17 años de superávit externo energético. Todo el resto del tiempo tuvimos déficit energético. Solamente en la década del 90 tuvimos superávit energético. ¿Por qué? Porque queremos dar energía gratis subsidiada, no le queremos pagar el productor, queremos que sean empresas del Estado. Vaca Muerta es uno de los grandes yacimientos del mundo. Ese es un segundo potencial. El tercer potencial obviamente es el minero, que nunca la desarrollamos. Y el cuarto es la inteligencia Argentina, que es justamente el tema de las startups. Gente inteligente que no encuentran las condiciones acá y se va a otro lugar de desarrollar y tienen empresas que valen mucho más que YPF. Lo que eso está diciendo que Argentina conserva un potencial muy grande. No es tan difícil económicamente aprovechar ese potencial, hay que tener sentido común. Pero llevamos 100 años sin sentido común. ¿Te puedo agregar un concepto que es muy importante?

Sí, como no.

Hemos estado hablando los desequilibrios microeconómicos pero tenemos que hablar de los desequilibrios macroeconómicos. Están ligados pero no son iguales. Argentina desde el ‘80 para acá tuvo 23 años de crecimiento positivo, 18 negativos. No hay ningún país del mundo que tenga esa volatilidad. Todas las crisis argentinas están ligadas a crisis del sector externo. La cuenta corriente de la balanza de pagos no es la consecuencia de ser competitivo o no. Es como una familia, mide la diferencia entre los ingresos y los gastos. Argentina entra en crisis cuando el gobierno gasta demás y por lo tanto genera un déficit externo. Y último comentario, esto va dedicado a mis colegas. Mis colegas dicen que Argentina tiene un problema estructural de falta de divisas que en cuanto comienza a crecer comienza a tener un problema de balanza de pagos. Eso no es así. La cuenta corriente es la diferencia entre los ingresos y los gastos. Si yo no gasto de más, yo no tengo déficit en cuenta corriente. La pérdida de reservas en la diferencia entre lo que yo emito y lo que la gente quiere tener. Si yo no emito además yo no pierdo reservas. Si yo mantuviera los equilibrios macroeconómicos no evitaría casi todas las crisis macroeconómicas y sólo eso me aumentaría 1,2% por año la tasa de crecimiento de Argentina. Pero además cada año no negativo mejora la rentabilidad de la inversión, con lo cual aumenta la inversión. Con lo cual, digamos, yo puedo tener: más de crecimiento por año solamente con prudencia en los equilibrios macroeconómicos. Ese es el mensaje que quería dejar.

La clave es el déficit fiscal.

El gasto, porque hay veces que es el sector privado el que gasta demás. En la década del 90 el sector privado gastó de más. Es la prudencia, es igual que una familia.

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Francisco  Aldaya

Francisco Aldaya

Periodista argentino con 10 años de experiencia. Francisco cubrió al sector financiero latinoamericano en S&P Global Market Intelligence, y también trabajó en las secciones de economía y política del Buenos Aires Herald. También ha colaborado con el Buenos Aires Times.